蓝光地产「高成本融资」之迷

撰文／潇潇暮雨

出品／趣识财经

蓝光发展高利率发债，渐成常态。

2020年5月下旬，蓝光发展公示了“2020年度第一期债权融资计划和第二期债权融资计划”。

本次债券融资计划备案金额合计11.9亿元，其中第一期产品期限为365+365+350日，第二期产品期限为365+365+346日，付息频率均为3次，挂牌利率均为10.5%。

而在此前，乐居统计的2019前三季度房企短期融资成本显示，房企短期融资平均利率为4.22%。其中，蓝光发展8月发行的6亿元短期融资券利率为行业之最，达到7.4%。

不仅如此，在蓝光公布的2019年3-4月两笔美元债显示，其利率达到了12.625%。

数据来看，蓝光发展融资成本，已然很高。

这不禁惹来行业人士发问，这家千亿房企，究竟有多缺钱？

预收大增能否持续？

回答这个问题前，先来看蓝光发展的最新业绩报告。

根据财报，2019年公司实现营业收入391.94亿元，同比增长27.17%；实现利润总额55.90亿元，同比增长65.53%。

其中，最受瞩目的房地产业务，实现销售金额1015.37亿元，合并报表权益销售金额为715.40亿元，占比70.46%。

针对权益占比70.46%，以及归属于母公司股东权益（所有者权益）占比 49.11%的差异，6月5日，蓝光发展收到上海证券交易所《关于对四川蓝光发展股份有限公司2019年年度报告信息披露的监管工作函》的问询。

蓝光发展表示，合并报表权益销售金额，指公司合并报表范围内子公司的项目销售额，该口径旨在帮助投资者更好地匹配公司未来可结转收入及经营现金回款规模等报表数据口径。由于合并报表权益销售金额占比的口径与归属于母公司股东权益占比的口径不一致，两个指标不具有直接关联可比性，因而在权益占比上呈现出较大差异。

行业人士刘洋指出，虽然蓝光的解释有其合理性，但市场似乎众说纷纭。

抛开蓝光自身业绩口径，来看第三方数据。

克而瑞数据显示，2019年，蓝光发展全口径销售额1080亿元，位列百强第33位；2018年，蓝光发展实现流量金额（当年无全口径统计）为1042亿元，位列榜单第27位。

同样来自克而瑞数据，2018年蓝光权益金额为918亿元，2019年蓝光操盘销售额为880亿元（2019年克而瑞统计去掉权益数据，增设操盘数据）。

以两项数据估算，蓝光发展近两年，“全口径销售额”在千亿关口徘徊，行业排名及权益数据略有下降。

如上，在蓝光在回复上交所问询中指出，“合并报表权益数据，能帮助投资者更好地匹配公司未来可结转收入及经营现金回款规模口径。”

由此来看，交易额背后的现金流回款指标，尤其是经营活动产生的现金流指标重要性，不言而喻。

财报显示， 2019年蓝光发展经营活动产生的现金流净额为38.3亿元，较2018年的4.6亿元，逆势大增732.6%。

细究之下，经营现金流逆势增长，主要因“销售商品、提供劳务收到的现金”项净增43亿（由2018年的512亿增至2019年的555亿）所致。

趣识财经进一步调查发现，正是蓝光聚焦于预收超额增加，改变了经营现金流的“惨状”。

以预收款为例， 2019年蓝光发展预收为682亿元，较2018年的510亿元，净增172亿元。“预收净增172亿，带来了经营活动现金流38亿净增长，说来效果并不明显。”

蓝光在上交所问询中表示，“预收账款余额增幅主要与期初余额、公司当年的权益销售金额增长带来的预收款项规模、当年结转情况等影响。”

融资遭遇滑铁卢

经营现金流，可“抄道儿”预收，但投融资现金流却没有终南捷径。

先来看投资活动现金流，2019年蓝光投资活动产生的现金流净流出97亿元，与2018年净流出100亿元相差不大。

接下来是筹资现金流， 财报显示，2019年蓝光发展筹资活动所得现金流金额约70亿元，较2018年的214亿元，净减少144亿元，跌幅为67%。

而导致筹资减少的主因，是融资减少、偿还负债增加。 其一，蓝光发展借款所得现金，从2018年的365亿元，降至2019年的299亿元，净减少66亿元；其二，蓝光发展偿还债务所需现金大幅增加，由2018年的261亿增至2019年的385亿元，净增额为124亿元。

一增一减中，蓝光发展的融资现金流大幅减少已成定局。

尤其，蓝光短期债务雪球，似有愈滚愈大之势。

财报显示，蓝光发展2019年流动负债为1246亿元，较2018年的835亿元净增49%。

与此同时，2019年末蓝光发展货币资金约为260亿元，且有近16亿元处于受限状态。

短期债务压力较大，主业销售无法快速增长，蓝光不得不继续加大融资力度，来保证现金流稳定。

财报显示，目前蓝光发展已与16家总行级银行建立战略合作。报告期内，蓝光获得公司债发行批文29亿元，私募债发行批文20亿元，美元债发行批文4.5亿美元，并发行公司债25亿元、私募债7亿元、美元债7.5亿美元、中票9亿元、短期融资券6亿元。

尽管如此，从2019年整体借款现状来看，蓝光发展想在融资市场上有所突破，并非易事。

于是，提高融资成本，成为蓝光的必要手段。

如本文最初所述，蓝光发展高成本融资，已成常态。如下图所示，蓝光发展的中短期债券融资，均超7%以上。

土储继续狂奔？

尽管2019年，蓝光融资之路颇为曲折，但拿地势头却丝毫不减。

数据显示，2019年蓝光发展通过收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化拿地模式，新增建筑面积1121万平方米，占2019年末待开发建筑总面积63%。

根据公开数据整理，2020年蓝光发展土储速度逐渐降了下来。

1月，蓝光发展以7.99亿，购得常州、烟台、咸阳3宗地块，合计110亩。2月，蓝光投资3.4亿，获得泰州地块，其权益面积约35亩。

3月，蓝光发展以25.2亿元，拿下7个房地产开发项目。根据权益比例汇总，蓝光拿地超250亩。

4月，蓝光发展新增9项地块，根据权益比例计算，本月耗资超77亿元，拿地超770亩。

5月，蓝光发展新增4项地块，根据权益比例计算，本月耗资超18亿元，拿地超344亩。

粗略统计，2020年前5月，蓝光发展累积耗资超131亿元，拿地规模超1500亩，约100万平方米。

上述分析人士指出，“从拿地节奏来看，无论是土储金额，还是土地规模，蓝光发展速度降了下来，这与整个房地产行业发展现状有关。但说到底，与蓝光日趋紧张的现金流不无关系。”

截至2019年年末，蓝光发展因借贷抵押/质押而受限的资产，已超732亿。

6月23日，蓝光发展公告显示，拟使用总额不超过3亿元闲置募集资金，暂时补充公司流动性，使用期限不超过6个月。

不难发现，摆在蓝光面前的头等大事，依然是流动性之困。